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正大国际期货正大国际期货： 杨志锦  正大期货报道 对于地方政府而言，2022年是艰难的一年。一方面，财政收入尤其是卖地收入大幅下降，而防疫、“三保”等支出有增无减；另一方面，城投融资依然从紧。两相冲击下，地方政府的债务偿付能力是下降的。

但最终，2022年城投债券仍保持刚兑。这主要归因于，永煤违约后防范化解国企债券的一系列制度强化了地方政府的兑付意愿，地方政府千方百计筹措资金，保证了城投债券在内的国企债券的刚兑，包括建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制、组建地方信用保障基金等。

 一．2022年回顾

1.地方政府债务率超过警戒线

事件：正大期货数据显示，2022年地方债发行总计7.35万亿，年末地方政府债务余额超过35万亿。

分析：按照年初预算报告和监管部门安排，2022而年新增地方债额度3.65万亿，其中用于项目建设的额度3.45万亿。4月疫情冲击后，宏观经济面临下行压力，监管部门首度盘活5000亿专项债结存限额支持稳增长。2022年全年新增专项债发行规模达4万亿，创历史新高。

不过，2022年地方债发行规模略低于2021年（7.48万亿），但由于新增地方债的大规模发行，地方政府债务余额快速增长，地方政府债券在2022年超过金融债成为债市第一大品种。

从风险指标看，地方政府债务率（债务率/综合财力）将超过警戒线。受房地产市场疲弱影响，2022年卖地收入大降，地方政府综合财力预计在28万亿左右，地方债务率可能超过120%的警戒线。这一方面会制约新增专项债的扩张，另一方面地方政府债务还本付息压力加大。

2．“防范化解隐性债务风险长效机制”建立

事件：2022年4月19日召开的中央全面深化改革委员会第二十五次会议指出，要压实地方各级政府风险防控责任，完善防范化解隐性债务风险长效机制，坚决遏制隐性债务增量，从严查处违法违规举债融资行为。

分析：这是中央高层会议再度关注隐性债务。在此之前，2017年7月召开的政治局会议提出，要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。

此次深改委会议提出的“防范化解隐性债务风险长效机制”是新词汇，2022年在多个场合出现。梳理来看，2017年以来，监管部门陆续出台诸多措施化解隐性债务风险。这些措施可以视为防范化解隐性债务风险长效机制的重要内容。这一长效机制的内容包括遏制增量、化解存量、开好前门、强化问责、平台转型等。

3.财政部两度公布违规举债案例，隐性债务管控从严

事件：2022年5月，财政部公布《关于地方政府隐性债务问责典型案例的通报》。7月，财政部公布《关于融资平台公司违法违规融资新增地方政府隐性债务问责典型案例的通报》。

分析：这是财政部时隔三年多再度披露违规举债的案例。2017年3月-2018年11月财政部披露的问责案例中，有对责任人行政撤职、行政降级的处分。但此后地方通报的案例，问责主要是诫勉、警告、通报批评、记过。此次财政部公布的案例中，问责再度趋严，多个责任人被行政撤职、行政降级。

此外，披露问责情况的部门由预算司变为监督评价局。2017年3月-2018年11月财政部公布的违规举债案例由预算司披露，此次则是由监督评价局披露。根据官网，监督评价局的主要职责之一是负责地方政府债务及隐性债务的检查工作。财政部公布问责案例显示隐性债务管控将继续从严。

4.隐性债务化解三分之一，广东等地率先清零

事件：2022年1月20日，广东省政府工作报告表示，2021年实施新一轮预算管理制度改革，率先开展全省全域无隐性债务试点、如期实现“清零”目标。

分析：隐性债务和法定政府债务相对，是指地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务。而法定政府债务是指政府负有偿还责任的债务，纳入财政预算管理，因而是“显性的”。

2018年8月，监管部门已完成对隐性债务的统计。对于隐性债务的处理，监管提出两大方向：一方面坚决遏制增量，另一方面积极稳妥化解存量。监管要求在5-10年间将隐性债务化解完毕。换言之，全国层面需在2028年前实现隐性债务清零。

财政部部长刘昆2022年12月披露，地方隐性债务减少1/3以上。这意味着大部分地区仍有相当规模的隐性债务，广东则提前5年完成隐性债务清零工作。实际上，除了广东外，其他省份的一些县域也实现隐性债务清零，比如江苏省东海县。

隐性债务清零意味着纳入全口径债务系统的隐性债务化解完毕，理论上讲城投变成独立的市场法人，但受城投还负责公益性项目建设、刚兑还未打破等因素影响，市场对政府兜底的预期仍然强烈。

从技术上看，隐性债务清零将降低城投的融资难度。当前监管政策对有隐债的城投融资有较多的限制，比如有隐性债务的城投不能获得流贷和专项债配套融资。随着隐债清零，这些限制将解除，城投融资渠道得到拓宽，这将改善城投的融资能力。

5.地方债反腐深入推进，融资中介的资金生意被“斩断”

事件：2022年3月，十四届江苏省委第一轮巡视动员部署会在南京召开，部署对22个县市区开展常规巡视。其中一项重要工作就是，要聚焦政府隐性债务防范化解情况，重点关注融资成本、融资中介、盲目投资和虚假化债。

分析：投融资平台公司作为主要承担政府投资项目融资功能的经济实体，是资金、土地、股权等公共资源相对集中的“富集区”，也是违规融资担保、违规借款、违规举债投资等问题的高发区。投融资领域腐败问题不仅会造成国有资产巨额损失、增加政府投融资风险，还会导致公共建设项目质量隐患、营商环境恶化、政治生态破坏等严重后果。

江苏省省纪委相关负责人发文表示，聚焦平台公司这个地方政府“钱袋子”，要坚决整治平台融资背后的腐败问题和行业乱象，斩断伸向国有平台公司资金的“黑手”。2022年5月以来，江苏多地开展专项行动追缴国有平台融资领域违规获利行动，深挖细查2016年以来国有平台公司融资背后的利益输送问题。

中纪委网站2023年1月发表的一篇文章披露，自2022年1月开展融资领域腐败问题专项整治以来，江苏省镇江市纪委监委共立案查处党员干部22人，其中县处级干部3人，挽回经济损失近16亿元。

该文章还披露，镇江市纪委监委先后查处6名涉及市县两级政府平台公司“一把手”的严重违纪违法案件。同时，发现多名资金“掮客”存在跨区域介入融资业务并获取高额中介费，以及向平台公司干部行贿问题，共查处资金“掮客”10人。 

6.地方债发行换锚暂时“遇挫” 

事件：广东省于2022年11月15日发行再融资债券103亿元。根据发行文件，本次发行将首次参考“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”设置投标区间。 

分析：以往地方债发行参考“财政部公布的财政部-中国国债收益率曲线”，广东此次发行的地方债为首次换锚。最终发行结果显示，3年期一般债、5年期专项债发行规模分别为69亿元、34亿元，票面利率分别为2.46%、2.71%，高出国债基准10BP、18BP，后者高于旧机制下10BP的加点幅度。或许正是由于广东此次发行结果不理想，后续未有地方跟进换锚，但长期来看地方债发行换锚是大势所趋。

7.7400亿金融工具横空出世，基建投资恢复高增

事件：2022年6月29日召开的国务院常务会议决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。

分析：政策性开发性金融工具是2022年最重要的增量政策工具。截至2022年10月末，两批金融工具合计已投放7400亿元，各银行为金融工具支持的项目累计授信额度超3.5万亿元，预计最终形成的投资规模在7万亿左右。从市场影响看，金融工具投放使用后，基建投资增速得以稳步回升：2022年基建投资增速预计在9%左右，回升至2018年以来的新高。

政策性开发性金融工具主要采取股权投资、股东借款等方式投入项目，用于补充项目资本金缺口。股权投资模式为：基础设施基金公司直接入股项目实施主体，但不参与具体经营，本质上为“名股实债”的模式。在这一操作模式下，基金公司入股了一些城投公司。

股权投资模式下，基础设施投资基金公司、股权回购主体及被投资主体需签订三方合同，约定入股及股权回购事项，股权回购主体需按合同约定支付回购款。一些财政系统人士担心，一些回购交易结构可能涉及新增隐性债务。

8.遵义道桥156亿债务展期20年，模式或难大范围铺开

事件：2022年12月30日，遵义道桥发布《关于推进银行贷款重组事项的公告》，根据公告，遵义道桥155.94亿元银行贷款重组后期限调整为20年，利率调整为3%/年～4.5%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。

分析：据预警通，截至2022年6月末遵义道桥银行信贷余额177亿，略高于最终展期规模，可能遵义道桥就是以2022年6月末的贷款数据着手谈展期。而从当时的信贷结构看，贵州本地城农商行贷款规模仅有43亿，占比24%，这部分谈判相对简单；而占比76%的非本地银行贷款谈判要艰难很多。 

后者展期谈判能够达成主要有政策加持，涉及国务院《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发〔2022〕2号，以下简称“国发2号文”）、财政部印发《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案的通知》（财预〔2022〕114号，以下简称“114号文”）两份文件。

2号文提出，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。114号文提出，“允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本”，这一提法明确了债务重组范围不限于隐性债务，体现出中央对贵州化债的支持。

虽然上述内容大部分都是老提法，但来自国务院、财政部的文件将使贵州省及辖区政府部门在与金融机构的沟通中更有利，金融机构执行2号文则是政治正确、可计入政绩。

市场则高度关注遵义道桥的展期模式是否被效仿。城投平台尤其是债务压力高的地区城投平台展期降息的意愿较强，但非本地银行不一定同意。比如湖南省某地市2018年6月也想强制银行贷款展期降息，但曝光后不了了之。贵州成功的关键在于有中央政策加持，因此该模式在贵州省内个别债务较重的地区可能被效仿，但在贵州省外大范围复制仍有难度。

9.兰州建投全年刚兑债券146亿，城投信仰进一步强化

事件：预警通数据显示，2022年兰州建投（包括下辖兰州城投）一共刚兑了19只债券，规模合计146亿。

分析： 2021年9月份一张标题为“研究兰州建投公司防范化解金融债务风险有关事宜”的截图不胫而走，兰州建投的债务风险问题引起市场关注。2022年，兰州建投非标债务逾期不断，但最终刚兑了所有到期债券。

2022年11月披露的甘肃省金融工作报告表示，2022年加强债券市场风险监测预警，对重点发债企业逐笔督促落实偿债资金来源，对存在兑付风险的到期债券，第一时间进行预警并介入处置，确保所有债券均按期足额兑付。特别是持续深入开展兰州建投风险处置化解工作，确保兰州建投公开市场债券刚性兑付。

虽然兑付资金来自何处仍是谜，但兰州建投大约150亿的债券实现刚兑，进一步强化了市场的城投信仰。

10.城投债净融资规模腰斩

事件：正大期货数据显示，2022年城投债发行规模约4.8万亿，同比下降14%；净融资1.1万亿，同比下降52%。 

分析：在连续四年扩张后，城投债发行规模和净融资规模双双下降，主要因为城投债分档管理的影响。即交易所和交易商协会参照财政部对地方政府债务风险等级划分对债务风险大的地方城投发债加以约束：对于红色档暂停发放批文、黄色档只能借新还旧、绿色档用途不受限制等。此外，城投海外发债政策也收紧。展望看，城投债大方向是稳存量、控增量，存量也可能面临压缩。

二．2023年展望

1.地方政府债券发行规模有望创历史新高

展望2023年，一方面推动经济整体好转仍需专项债发力，而2022年发行4万亿专项债用于项目建设，诸多项目开工后后续仍需资金支持，这就要求专项债维持一定规模。另一方面，虽然专项债不受赤字率约束，但最终仍会被债务率约束。地方政府债务大幅扩张后，目前债务率已落入警戒区间，这要求地方债尤其专项债放慢扩张步伐，预计2023年专项债额度可能继续维持在3.65万亿左右。

2023年赤字率有望提高，赤字额度预计在4万亿左右，其中地方一般债额度预计在0.8万亿左右。正大期货数据显示，2023年地方政府债券到期规模为3.67万亿，按80%左右接续比例计算，2023年再融资债券的发行额度预计约3万亿。

加总看，2023年地方债总额度预计在7.5万亿，如再加上尚未发行完毕的中小银行专项债额度，2023年地方债发行规模大概率超过7.5万亿，有望创出历史新高。

2.城投债券的兑付仍有保障

2022年召开中央经济工作会议在三个地方直接提及地方债，一处在防范化解风险部分，将地方债风险和房地产风险并列为2023年需要着力化解的两大风险，并要求“坚决遏制增量、化解存量”；一处在财政政策部分，要求财政政策发力保持地方政府债务风险可控；一处在总结部分，再次强调要加强地方债务风险可控。

历史对比来看，此次中央经济工作会议对地方债的着墨仅次于2013年。2013年中央经济工作会议对地方债的定调为“建制度”，次年预算法修订、43号文出台；而2023年中央经济工作会议对地方债的定调则是“防风险”，预计相关支持措施会出台。1月7日，人民银行党委书记、银保监会主席郭树清表示，将积极配合化解地方政府隐性债务风险。督促金融机构增强风险管理能力。有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担。而随着经济形势的恢复，2023年财政收入增长基本是确定的，地方政府性基金收入也有望边际改善。

2023年经济工作的主题词是提振市场信心，提振市场信心既需要支持平台企业等正向措施，也要避免一些负面事件的拖累。为此，地方应会尽力保障城投债券的兑付，即兑付意愿更加强化、而兑付能力相比2022年也有所提升。 

3.地方债强化合并监管，发行再融资债券置换隐性债务仍有可能

财政部部长刘昆2022年11月在署名文章《健全现代预算制度》一文中表示，坚持高压监管，坚决遏制隐性债务增量，妥善化解存量，逐步实现地方政府债务按统一规则合并监管。

“合并监管”一词是财政部在官方层面首次公开提出。但从一些地方披露的信息来看，合并监管已经有了一些端倪。因此，合并监管应该是一些地方进行试点之后形成了初步经验，然后财政部才在官方文章中正式提出。根据刘昆此次发文的前后文及地方的经验看，合并监管应该指向政府债务和隐性债务按照统一规则监管。

合并监管的目的在于防范地方政府性债务风险和规制地方政府再融资行为，有序推进隐性债化解和必要的显性化。2021年-2022年广东、北京、上海启动全域无隐性债务试点，三省市可以发行地方再融资债券置换隐性债务。但随着全国地方政府债务率接近预警线，隐性债务显性化的空间被压缩。 

4.融资平台转型会成为政策重点

2022年12月召开的财政工作会议指出，积极稳妥防范化解风险隐患，继续抓实化解地方政府隐性债务风险，加强地方政府融资平台公司治理，积极配合防范化解重要领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线。

财政部长刘昆表示，规范管理地方政府融资平台公司，是防范地方政府债务风险的重要内容。财政部主要做了三方面工作：一是持续规范融资管理，严禁新设融资平台公司。二是规范融资信息披露，严禁与地方政府信用挂钩。三是妥善处理融资平台公司债务和资产，剥离其政府融资职能，防止地方国有企业和事业单位“平台化”。

“下一步，我们将进一步打破政府兜底预期，分类推进融资平台公司市场化转型，推动形成政府和企业界限清晰、责任明确、风险可控的良性机制，促进财政可持续发展。开‘前门’、堵‘后门’，牢牢守住不发生系统性风险的底线。”刘昆称。

这是财政部在2015年、2016年之后再度在财政工作会议中提到融资平台。2017年以来，重庆、湖南、陕西、山东、甘肃等省份已印发融资平台转型方案，大多要求市级平台公司数量控制在3个以内，县级平台公司控制在2个以内。换言之，2017年以来主要是地方在推动融资平台转型，2023年不排除中央层面统一出台措施的可能性。