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正大国际期货正大国际期货：胡天姣 深圳报道

“永远不要与央行对赌”——这一金融市场教条似乎失灵了。在美联储持续加息大背景下，一些投资者决定以自己的方式理解市场，他们押注美联储这次不会言出必行。

投资者认为——美联储将采取的行动与其公开表态“明显脱钩”。美联储和市场不仅在经济走向方面仍存分歧，后者也在怀疑美联储在“不诚实”地使用利率指引。

美联储主席鲍威尔当地时间2月7日表示，反通胀进程已经开始，但通胀回落需要时间。如果就业数据继续保持强劲，通胀水平再度上升，美联储未来利率提升幅度可能超出市场预期。

市场也在有选择地听取信息，尽管鲍威尔坚称美联储在抑制通货膨胀方面仍有很多工作要做，但投资者选择听到的是：这位美联储主席看到了CPI（消费者价格）增长放缓的明显证据，对通胀前景更加乐观，及对1月的市场反弹并未太过担心。

在去年12月的会议纪要中，美联储官员担心，市场反弹会阻碍政策的有效性，即可能不得不更多地提高利率以冷却经济。

那么，这次央行和市场投资者，谁会赢？

“你可以对抗美联储”

随着通胀似乎已过峰值，美联储、欧洲央行和英国央行或多或少已暗示，历史性紧缩周期即将结束。

上周，美联储将加息步伐放缓至25个基点，同时指出要达到通胀目标，就必须“持续加息”。鲍威尔在随后的新闻发布会上发表了更为积极的言论，称“反通胀进程”正在进行，尚未对市场造成不利影响。

分析央行声明中的细微差别需要练习，但本次，市场并却不相信央行官员的计划。如，尽管鲍威尔表示，美联储仍在等待更多实质性的证据，以表明通胀正在永久性地下降，但投资者选择听取鸽派的信息，降低了对央行进一步加息的预期。

当地时间2月7日，在华盛顿经济俱乐部发表讲话时，鲍威尔重申，美联储可能需要进一步加息，因强劲的就业数据再次表明，让通胀回归目标还有很长的路要走。“我们认为我们需要进一步加息。”鲍威尔说，劳动力市场异常强劲。

美国劳工部上周发布数据显示，1月就业人数增加51.7万人，失业率降至3.4%，为1969年以来最低水平，远强于预期。

“我们认为(再加息几次)可能是必要的，因为通胀仍然非常严重。”在被问及是否到了停止加息的时候时，鲍威尔反驳称。

与此同时，鲍威尔对市场利率预期和美联储政策指导的明显差距保持冷静。期货市场的价格显示，到2023年底，美联储将降息约50个基点，政策利率将维持在4.4%，这一前景在本次会议后没有变化。而美联储在去年12月的预计值是，今年年底利率将达到5.1%。

对于这种不匹配，鲍威尔解释，他并非特别担心，因其主要是由于市场预期通胀将更快地下降。总体而言，美联储的预测是，经济增长将持续低迷，劳动力市场将出现一些疲软，但不会出现衰退，通货膨胀率正在下降到3%左右。

鲍威尔补充称，若政策出错，美联储愿意调整政策。

此外，尽管鲍威尔并不认为美联储今年会降息，投资者加大对美联储将在下半年降息50个基点的押注。

在过去的周期中，美联储往往在完成加息后不久就开始降息。

纽约联储前高管、现任保德信固定收益首席全球经济学家Daleep Singh称，尽管美联储发出了强硬的信息，但市场仍强劲反弹，因为投资者知道美联储并非无所不知，也不是教条主义。当央行处于数据依赖模式时，经济状况起主导作用，市场参与者认为通胀和增长的下行趋势比美联储自己认为的要大。

Daleep Sing认为，市场的解读可能更准确，他仍然预计美联储将在3月暂停加息，因为有令人信服的证据表明，广泛的通货紧缩仍在继续增加。

“重要的是，央行和投资者的风险平衡是不同的。”Daleep Sing补充，从鲍威尔等央行官员角度看，最大的危险是通胀螺旋式上升。对于市场参与者来说，风险在于，随着通货紧缩的势头站稳脚跟，她们可能会错过市场大幅反弹的机会。”

“市场已经对美联储的预测失去了信心。”National Alliance Securities国际固定收益部门主管Andrew Brenner不相信美联储会继续加息。“这届美联储错的比对的多，我认为你可以对抗美联储。”

市场仍认为通胀将持续回落至2%

有关利率何时开始见顶，何时又开始下降是投资决策的关键。在此方面，市场与美联储的观点并不一致。

巴克莱高级经济学家Jonathan Millar对正大国际期货正大国际期货：表示，当被问及FOMC对未来资金利率路径的预测与基于市场的较低联邦基金期货定价之间的分歧时，鲍威尔将这一差距归结为通胀的差异：市场参与者认为通胀的速度比FOMC更快。也就是，FOMC预测的更高的利率路径并不反映比市场预期的更鹰派的政策立场。

Jonathan Millar认为，美联储和市场之间出现的主要分歧在于，在不需要美联储促使劳动力市场大幅放缓而可能引发硬着陆的情况下，通胀能否可持续地回到符合2%目标的水平。

Jonathan Millar指出，目前，通胀环境相当乐观。事实上，就在上周，尽管联邦基金期货定价政策利率将在今年春季在4.75%-5.0%的区间内触顶，而且美联储在今年下半年至少会降息两次，但市场仍认为CPI通胀率将持续回落至低于2.0的水平。

若确实如此，这将意味着会有一场相当软的着陆，充其量也仅是短暂的经济衰退，而失业率仍然相对较低。

“我更愿意将其描述为观点/预测的差异。”先锋领航（Vanguard）美国区高级经济学家JoshuaM.Hirt对正大国际期货正大国际期货：说，市场对未来一年通胀的看法要乐观得多，并预计年底前的宽松条件将是适当的。市场的行动可能早于美联储所希望的，但后者并未强烈抵制市场波动。“因此，迄今为止市场的行动与美联储的目标可能并不冲突。”

其指出，最终，这将需要任何一方进行一定程度的重新定价。Vanguard的观点目前与美联储的预测更为一致，同时认为，当前通胀风险依然根深蒂固的风险超过了过度紧缩的风险。这在固定收益定价中表现得最为明显，市场预计政策放松将比美联储预测的要快。

“我们对鲍威尔尚未对市场进行明确反击感到有些惊讶。”Joshua M. Hirt称，我们认为，美联储在本次会议中有机会促使市场对通胀路径采取更谨慎的立场，并进一步表明美联储对抗通胀的决心。“缺乏‘回击’可能意味着，美联储也在试图平衡过度收紧政策的风险，并可能认为市场在这方面有所帮助。”

Jonathan Millar强调，若通胀数据继续放缓，并且联邦公开市场委员会在今年晚些时候下调其通胀预测，FOMC很可能降低其政策利率，以接近市场预期。

安本副首席经济学家James McCann在接受21世纪经济经济报道采访时说，市场继续押注通胀降温速度将快于美联储预期，这为央行在今年晚些时候放宽政策提供了空间。“市场的乐观情绪可能反映了迄今为止在通胀放缓方面取得的进展，以及许多在疫情期间或之后推高价格的暂时性压力预期将会进一步下降。”

“我们认为市场过于乐观，通胀完全受控将更加困难，而且这确实需要经济衰退才会出现。”James McCann解释，经济低迷并未反映在市场预期中，并且或会对风险资产造成极大破坏。“未来几个月的增长和通胀数字将决定谁是正确的。”

在Jonathan Millar看来，投资者面临的主要风险包括：利率预期朝着美联储预测的方向发展，这或意味着经济将更艰难地着陆，股市长时间的疲软；美联储将需要将利率提高到比预期更高的水平，并维持在更高的水平，从而加剧更艰难着陆的风险。对于股票和债券市场来说，这两种情况都不是好消息，市场定价也会相应发生了变化。

虽然许多美联储官员担心金融市场对今年晚些时候降息的预期有些超前，但ING对此并不持有同等程度的担忧。该机构首席国际经济学家James Knightley对正大国际期货正大国际期货：称，其并不认为，美国国债收益率下降、美元走软和信贷息差收窄或会提振经济增长，会如金融市场所预期的那样打乱美联储对控制通胀的努力。由此，ING预计美联储将在3月进行最后一次加息，幅度为25个基点。

美国1月就业数据远高于市场与ING的预期。James Knightley说，表面看，就业数据增加了“软着陆”的可能性，但在进一步分析数据后，仍然存在一些需要担忧的因素。

“1月就业数据确保了3月再加息25个基点这一政策决定，但对该数据的推断需持谨慎态度。”James Knightley认为，随着通胀将继续放缓，通胀将见顶(3月加息)，由此，降息将成为今年下半年的主旋律。

温和衰退是一个关键的风险

尽管主要央行“转向”在望，它们仍在努力解决许多难题，以结束加息，其中包括：最终利率的适当水平、就业市场紧张程度，及工资压力。

同时，出错的风险仍然很高，加息太紧会破坏经济，过早放松可能将错过遏制通胀的最佳时机。

“央行在通胀方面有些幸运。”Jonathan Millar说，总的来说，最近几周和几个月的情况比人们担心的要好。随着疫情的影响减弱，商品市场的供应瓶颈已经消退，这有助于压低通胀。与此同时，对能源相关供应中断导致通胀上升的最严重担忧并没有成为现实。而尽管对美国劳动力市场紧张的担忧仍在持续，但这些动态表明，各国央行可能不需要像人们担心的那样采取大量措施来遏制通胀，经济活动可能被证明对紧缩政策更具弹性。

相对于几个月前的情况，这对全球经济活动(包括GDP增长)和市场来说都可谓为比较好的消息。

就美联储而言，巴克莱目前的预期是，FOMC将需要在3月和5月的下两次会议上将利率提高25个基点。尽管预计美国的温和衰退会使劳动力市场放缓，但我们认为FOMC将在年底前处于降息状态，在11月和12月的会议上降息25个基点。

James McCann称，在疫情之后，央行对通胀的急升显然感到措手不及，并且在许多情况下，他们的政策反应大大落后于应有的息率曲线。“这种落后的开局意味着随后的政策收紧需要更加进取，我们认为这将把主要经济体推入衰退。”他解释，因此，安本对今年的前景并不太乐观，并预计随着经济陷入衰退，风险资产有机会表现不佳。我们确实认为，一旦经济低迷已经开始并且通胀明显迅速接近目标，这将需要提供一些缓解措施，央行就会放宽货币政策。

但日本银行是一个例外，它是少数未有加入货币紧缩行列的央行。尽管全球驱动因素将通胀推至1990年代以来的最高水平，但基本工资增长仍然疲软，核心服务业通胀受到抑制。

安本高级研究经济学家Sree Kochugovindan表示，市场对日本央行收益率曲线控制的猜测一直很强烈，而且在央行政策框架的不确定性依然存在的情况下，这种猜测可能会持续下去。

日本央行一月货币政策会议后发布的会议纪要突显了内部的一些分歧。大多数观点是维持政策宽松，但成员们也表示有必要就进一步政策修订和退出策略进行沟通和澄清前景。

日本央行预计在2月10日或之前宣布新行长，将为日本央行提供一个长期方向的信号。有报道表明，副行长雨宫正佳已获接洽。被认为是连续性候选人的雨宫正佳被前首相安倍任命，以实施超宽松的货币政策。“作为收益率曲线控制的设计者，首相岸田文雄提名雨宫的决定将会是日本央行发出连续性的强烈信号。”Sree Kochugovindan说。

但其指出，即便雨宫正佳获委任，他仍将继续不时面对市场的猜测。雨宫的风格可以更灵活地应对社会和政治压力，因为日本央行已经认识到黑田东彦的做法与社会及市场压力之间的紧张关系。

Vanguard对全球通胀的走向仍相当谨慎，预计各国央行会将其积极的紧缩周期持续到2023年，然后随着通胀的回落和劳动力市场开始走弱而暂停紧缩。对于大多数发达市场而言，温和的衰退是一个关键风险，该市场2023年的增长将低于趋势，并随着政策对经济逐步发挥影响而转为负增长。

国际货币基金组织（IMF）在发布最新《世界经济展望》报告中预计，2023年全球经济增长率为2.9%，2024年全球经济增长率将升至3.1%。

在连续调低或维持对2023年的经济增速预测后，此次迎来数个季度以来首次上调，比去年10月份的预测高出0.2个百分点。IMF表示，这反映了全球许多经济体在经济方面“超出预期的韧性”。