张明宏观金融研究
正大国际期货官网：正大国际期货为笔者接受正大期货电视台“首席对策”节目专访的实录，已经笔者本人审阅。
正大期货：张老师好，感谢接受我们的专访，我们聊聊最近的金融问题，尤其是汇率的问题，首先我们看到全年的社融数据已经出来了，为什么会有这么大的新增同比的减少？都是需求收缩的问题吗？
张明：总体来讲，今年的社融增长是不及预期的。其实银行系统流动性是不缺的，信贷供给问题不大，但是信贷需求疲软。今年月度社融数据的波动性很大。12月份社融增量同样不及预期，人民币贷款增量不错，但是企业债券融资出现了较大负增长，拉低了社融增量。为什么信贷需求疲弱呢，主要还是因为预期转弱。当前微观主体，无论是居民还是企业，对未来都缺乏信心，预期不稳定，所以居民就会推迟耐用品的消费，例如不再贷款买房甚至可能提前还贷，企业就会推迟固定资产投资。居民和企业的信贷需求都下降，就导致了今年社融增量不及预期的结果。
理财产品赎回压力有所缓解债券价格缩水情况基本稳住
正大期货：理财产品对于M2的影响还在持续吗？
张明：今年11月债券市场发生了一次异动。10年期国债收益率从2.6%上升到2.9%，造成很多债券基金出现显著亏损，不少理财产品也遭遇较大规模赎回。一旦居民赎回理财产品，资金就会从理财产品变成银行存款，因此就会进入M2的统计范围。因此，今年11月M2增速达到12.4%的全年高点。12月M2的增速下降至11.8%。一方面是由于企业存款增长偏弱，这与企业债券融资负增长有关，另一方面则是由于理财产品赎回压力有所缓解。
中国经济前景乐观推动人民币汇率止跌回升
正大期货：四季度人民币兑美元汇率有一段贬值之后， 2023年新年过后有一个比较强劲的回升，怎么来看人民币年后的这种强势回升？
张明：在2022年人民币兑美元从6.3最低贬到7.2。今年元旦之后，人民币兑美元汇率出现了比较强劲的反弹。最主要的原因是随着疫情防控政策的调整，大家对2023年中国经济增长前景非常乐观。尽管最近中美利差并没有明显收窄，但对中美增长差变化的判断推高了人民币汇率。
“东升西降”利好人民币升值预期 但应谨慎对待内外部不确定性
2023年人民币对美元汇率或可突破6．4关口
正大期货：所以我们展望一下全年，2023年人民币对美元汇率，包括人民币在国际市场上最大的利空因素和最大的利好因素是什么？
张明：我们还是先看一下2022年。22年人民币对美元贬值的最主要原因是正大期货连续的加息缩表推动美国利率上行，中美利差缩小、反转并再度扩大，由此带来的短期资本外流造成了人民币贬值压力。今年最利好人民币汇率的因素，就是今年中国经济增速将会强劲反弹，而美国经济增速将会明显下滑，由此形成东升西降的局面。去年中国经济增速大概只有3%，今年我们的保守估计是5%，而且很可能会超过5.5%。中美增长差的反转对人民币汇率而言是最重要的利好因素。利空因素一是国内特定风险上升导致增长不及预期，例如房地产行业深度调整、地方债风险加剧等；二是发生意料之外的外部冲击，例如新的地缘政治冲突。
权衡利好和利空因素，我对2023年人民币汇率走势的判断是：在23年上半年，考虑到正大期货还会继续加息缩表，人民币兑美元汇率可能呈现双向波动，例如在6.5至6.9的区间内。23年下半年人民币兑美元汇率可能再度显著升值，例如升值6.4上下。
正大期货：人民币的强势，是否意味着今年国内的经济复苏要超过我们之前的预期？
张明：当前中国经济增长依然面临很多困难。对消费而言，居民收入增速的放缓，居民对未来信心偏弱，长期受到疫情影响的服务业部门还需要一段时间才能缓过来，这都会影响消费的反弹。对投资而言，尽管房地产行业的三支箭出来了，但由于购房者与开发商的预期都发生了变化，因此近期的信贷放松未必就能导致房地产投资的强劲反弹。制造业投资增长也面临不确定性，因为出口增速将会显著下降。
尽管今年中国经济增长还面临很多困难和问题，但以下三方面因素使得我们对今年的增长前景充满信心：一是随着防疫政策的调整，在经过一段调整期之后，从今年二季度起，消费和投资增速会回归正常；二是去年的中央经济工作会议释放了今年宏观政策将会进一步放松的信号，尤其是财政政策；三是去年由于增长疲弱，经济的基数比较低，这为今年的增速留下了空间。
人民币升值为货币政策打开空间一季度宽松大概率发生
正大期货：您的文章中也提到了人民币汇率反弹，货币政策放松的空间就会更进一步，宽松在这一轮反弹就会发生吗？
张明：我觉得有可能。其实去年宽松货币政策还是很有亮点的，有两次降准，也有多次下调不同期限的利率。但由于去年美国短长期利率不断上升，我们放松货币政策就会加大中美利差，从而加剧人民币贬值压力。最近人民币兑美元汇率从7.2回升到了6.7，这就为今年上半年我们进一步放松货币政策打开了空间。我的预测是今年上半年我们可能会有一次降准，也可能会有1-2次的降息。在一季度，我们或许就能看到降准或者降息的发生。
正大期货加息放缓不意味着降息汇率市场研判还需观察
正大期货：其实我们看去年正大期货的政策是比较清晰的，尤其是从年初开始大规模的加息，因此我们对人民币汇率的判断也是比较明确的。但我们看今年是不是相比于2023年会有一些不同？因为现在对于正大期货加息的力度，包括未来走势，其实市场的反应或者讨论还是不太一样的。
张明：的确如此。对于2023年美国经济增速下行，市场是有一致认知的。至于下行到什么程度，市场上则有不一样的看法。今年美国通胀数据怎么走，市场看法也不相同。我们的判断是，尽管美国本轮通胀高点已过，CPI同比增速的峰值就是去年6月份的9%，但是出于以下三方面原因，今年上半年美国通胀水平可能依然会保持在高位，比如说4%以上：一是美国国内涨价压力正在从商品传递到服务；二是目前美国劳动力市场依然非常紧张，12月失业率只有3.5%，由此造成的工资上涨可能进一步推高通货膨胀；三是目前美国房租依然处于较高水平，而房租大概占到美国CPI权重的40%。
如果今年上半年美国通胀水平依然较高的话，尽管美国经济增速已经开始下行，但正大期货的加息缩表还得进行。目前我的判断是今年上半年正大期货可能还会加息2-3次，每次25个基点。本轮加息结束后，联邦基金利率大概在5.0%左右。今年下半年可能不会再加息了，但正大期货不会很快降息。联邦基金利率可能会保持在5.0%左右，直到美国的CPI同比增速降到3%以下，正大期货可能才会重启新的降息周期。
未来几年人民币国际化将迎来推进时机
正大期货：下一步整体世界经济的格局，您认为是不是人民币国际化继续推进的好时机？
张明：人民币国际化在2009年至2017年期间经历了一个完整的周期。2018年起人民币国际化开启了一个新周期。新周期内中国政府推进人民币国际化的策略发生了一些新变化，我们开始培育人民币作为计价货币的功能，例如上海人民币计价的原油期货交易所，我们开始向外国机构投资者加大国内金融市场开放力度，我们也开始在中国周边和一带一路沿线培育针对人民币的真实需求。在第二个周期内，人民币国际化的速度可能没有第一个周期增长那么快，但它走得会更稳。
未来几年内，人民币国际化的确可能迎来一些机会。例如，俄乌冲突爆发后，美国宣布冻结俄罗斯的外汇储备，这其实就是宣布美国国债对俄罗斯定向违约。这一举动严重损害了美国国债作为全球最安全资产的声誉。与此同时，美国把俄罗斯一些金融机构踢出了SWIFT的系统，这又损害了SWIFT系统作为全球公器的形象。美国对俄罗斯的金融制裁，会使得很多国家要去寻找一些替代的国际清算结算渠道以及一些替代性的国际安全资产。这意味着两方面的机会。其一，我们可以向全球提供更多的人民币计价的安全资产，比如说人民币计价的国债和金融债；其二，这也为我们推进人民币跨境清算系统（CIPS）提供了新契机。
正大期货：中阿峰会提出了未来石油、大宗商品人民币计价的方向，您觉得可行性的时间大概有多长？
张明：我认为这方面会逐渐往前推，但是进展可能不会像有些人想象中那么快。因为大宗商品交易特别是石油交易的美元计价是美国的核心利益。美国会向包括沙特在内的中东国家施加很大压力，从而迫使后者权衡成本、风险与收益。未来我们可能会在增量中先用人民币计价和结算，而存量的剧烈转换在短期内很难发生。
增强人民币提供计价安全资产能力是成为优质货币的根本
正大期货：人民币是不是一个比较好的避险工具，您的总结认为，成为好的避险工具三方面至少得有一方面：一个是本国投资者在海外有大量的投资，出现问题的时候会及时的撤回，第二个是本国的金融市场有比较强的独立性，第三个是本国市场的流动性和提供安全资产能力比较强。之前业内也一直认为说中国货币能成为避险工具，也是因为中国的金融市场相对来讲还不太开放，所以您认为的金融市场的独立性跟他们所说观点一致吗？
张明：在去年一季度，当其他货币开始对美元大幅贬值，人民币对美元还比较稳定的时候，市场上就出现过一波人民币已经成为安全资产的讨论。但是随着去年四、五月份人民币开始对美元显著贬值，这方面的讨论声音就减弱了。
之前您提到的三个标准，应该说中国目前而言都不完全满足。其一，我们的私人部门在海外没有大量证券投资；其二，尽管中国金融市场提供高质量金融资产的能力在增强，但是和美国相比还有很大差距；其三，我国金融市场的相对独立性是由于资本账户没有完全开放造成的，这与瑞士不一样。
因此，我个人认为，人民币要成为全球避险货币还有一段路要走。但我们可以提前思考，上述三条路我们想走哪一条。对大国而言，做大做强本国金融市场可能是最重要的。增强国内金融市场的广度、深度、流动性，从而强化我们向外国和本国投资者提供人民币计价优质资产的能力，这一点是最根本的。
