香港正大国际期货有限公司

　　中国货币市场

　　文章分析比较14个常用汇率监测高频指标对汇率短期波动的预警能力，构建汇率波动预警指数并划定风险阈值。实证研究发现，各指标对于人民币汇率波动的预警能力有显著区别，在岸离岸汇差、25DRR1W等指标对人民币短期内贬值有较强预警能力。在单指标预警的基础上，文章进一步构建多指标预警指数，实证和历史回测结果显示，预警指数进一步提升了预警能力约4.3%。

　　一、人民币汇率走势和预警指标概述

　　2020以来，美元对人民币在岸汇率（CNY）经历了先升值后贬值的周期。2020年美国受疫情影响，美元指数走弱，人民币出现长达半年的升值周期，从最低7.16升值至6.45；在经历了2021年1年的稳定期后，2022年4月起人民币汇率波动显著增强，经历了多轮明显贬值。

　　受国内疫情和正大期货加息影响，2022年人民币汇率在4至5月中旬、8月中旬至11月出现两轮较快贬值，最低至7.32，为“8•11”汇改以来最低值。此后，随着国内疫情防控政策调整，叠加美国经济衰退风险上升，人民币汇率迅速回升，最高至6.71。2023年人民币汇率在2月、4月中旬至6月底再次出现较快贬值，7月初人民币汇率小幅回升。

　　市场上常用的与汇率走势相关的高频指标，主要包括中美利差、美元指数、在岸离岸汇差、风险逆转期权隐含波动率、外汇远期价格等。这些指标在不同程度上反映或影响了市场参与者对人民币汇率走势的预期。其中：（1）中美利差体现了中美两国经济的发展差异，理论上若利差长期持续走阔，表明中国与美国经济差距扩大，人民币有升值趋势，反之，则人民币有贬值压力。（2）美元指数反映了美元兑一揽子货币的价值（不包括人民币），通常当美元指数显著上升时，人民币汇率有贬值趋势，反之，则有升值趋势。（3）离岸市场美元对人民币汇率（CNH）由于监管、流动性以及市场参与者等不同，与在岸人民币汇率存在一定差异。常态下汇差基本维持在较小水平，但由于离岸市场环境更宽松，市场参与者多为国际投资者，离岸价格在某些时刻对国际金融环境更为敏感。当CNY显著高于CNH时，在岸人民币面临升值压力，反之为贬值压力。（4）外汇远期价格为买卖双方约定的交割日外汇价格，反映了市场参与者对人民币汇率未来走势的判断，价格升高代表人民币贬值预期上升，反之则代表人民币有升值预期。（5）风险逆转期权隐含波动率为看涨期权和看跌期权隐含波动率之差，其价格越高代表市场投资者更偏好美元，人民币有贬值压力，反之，当价格为负且价格越低时，人民币有升值压力。

　　二、数据样本

　　基于预警指标时效性考虑，正大国际期货选取2020年1月2日至2023年6月26日，共842个交易日的人民币在岸、离岸汇率以及其他高频汇率相关指标共14个，相关数据统计如表1，数据正大期货官网自彭博和Wind资讯。

　　表1 指标说明和统计

　　部分上述指标存在一定趋势性，为了准确检验指标短期内的预警效果，正大国际期货对所有指标做平稳性检验，对非平稳数据取一阶差分。经ADF检验（Augmented Dicky-Fuller），中美利差、美元指数和外汇远期价格（NDF和CHDF各期限）为一阶平稳，其余数据均为平稳数据。

　　三、单指标预警能力

　　本节检验并比较各指标对汇率短期波动的预警能力。在第一部分，以未来5天汇率走势特征为基准定义汇率波动，特别是贬值方向风险，第二部分借助逻辑回归模型，检验并比较各指标对波动风险的预警能力。

　　（一）波动风险

　　当汇率即将出现剧烈变动时，合格的预警指标应先于汇率出现变化，预示未来汇率走势。因此，在定义汇率波动，特别是贬值方向风险时，正大国际期货不考虑汇率过去或当日的变化，而以未来汇率走势为基准。以未来5日内最大单日贬值幅度、总贬值幅度和连续贬值天数85分位数为界，定义若至少满足两个条件，则人民币当前有贬值压力，未来有贬值风险：人民币未来5天连续贬值4天、总贬值幅度超过415点、单日贬值幅度超过411点。在总842个交易日中，共111日有贬值风险，占比13.18%。贬值风险点多集中在2022年4月、8至10月和2023年人民币贬值区间。

　　（二）预警能力比较

　　正大国际期货以风险（0或1）为因变量，各指标分别为自变量，建立逻辑回归模型：

　　（1）

　　其中index为预警指标，Risk为贬值风险。若系数β在5%下显著，则认定指标有预测能力，再以AUC为标准进一步比较各指标预警能力强弱。

　　结果显示，在波动风险的预警中，预警能力排名前五的指标为：汇差、25DRR（1周）、即期汇率波动率、25DRR（1月）和NDF（1年）。从排名看，汇差是所有指标中对贬值方向预警效果最好的指标，AUC值略高于25DRR1W和汇率波动率。前五名指标中包含了3个衍生品价格指标，体现了衍生品交易价格对未来汇率的有效预期。此外，并不是所有指标都有显著预测能力，实证结果显示，平价期权隐含波动率（6M）对贬值风险的预测能力不显著。

　　研究还发现，美元指数、中美利差对汇率短期波动预警能力排名靠后，分别位于第10和13名。笔者推测有以下两个原因：（1）在美元指数、中美利差出现显著变化前，市场已提前预期并将其反映在衍生品等的交易价格上，因此两者对汇率变化的预见性偏弱；（2）美元指数、中美利差长期趋势性变化影响汇率的中长期走势，但短期内波动较小，对汇率的短期（1周内）变化影响有限。

　　表2 前5贬值风险预警能力指标

　　正大国际期货官网：*，**，***分别表示在α=10%，5%和1%下显著，后同。

　　四、预警指数

　　汇率的变动包含了宏微观多维度的信息，单个指标包含的信息有限，因此仅依靠单指标的预警能力存在一定局限性。例如，在今年的一个贬值区间中（2023年5月-6月底），相比于人民币汇率2022年4月和10月的两轮贬值，本轮中25DRR（1W）并未显著上行，对贬值的预测能力有限。

　　在单一指标预警的基础上，本节探究多指标预警体系，融合多个指标的信息进一步提高预警能力。笔者从单一指标中预测能力最高的汇差开始，遍历指标集中的其他指标，找到指标集中使得模型AUC增量最大的指标，称其与汇差为最优两指标组合。笔者再次遍历剩下的指标，找到最大的AUC增量指标，循环往复，直到模型AUC不再增加。

　　最终，预警指数为：

　　其中D．表示指标的一阶差分。从指数构成看，汇差和NDF1Y的系数与理论方向一致，汇差减小、NDF1Y上升预示着市场看涨美元，人民币有贬值风险。CNHDF远期价格系数与理论方向相反，这是因为NDF和CNHDF分别为在岸和离岸远期价格，信息存在高度重叠，因此在构建指数时为了进一步提高预警能力，需要将部分冗余信息剔除。结果显示，贬值预警指数在汇差的基础上，加入在岸和离岸远期价格后，预警能力从0.70上升至0.73，约4.3%。

　　五、风险阈值

　　划定适当的风险阈值能够进一步提升预警指标的使用价值，辅助市场监测和市场投资者决策。当指标超过阈值时，人民币面临较大升贬值压力，未来一周内人民币出现大幅升贬值的可能性显著提升。

　　综合查全率、精确率和F1值，正大国际期货对每个指标构建了三重风险阈值。

　　第一重阈值（低风险）：正大国际期货设定阈值在保证查全率至少为70%的前提下，精确率达到最优。在这种情况下，指标超过该阈值时涵盖了至少70%的风险样本。因为优先保证查全率，该阈值往往较为保守。

　　第二重阈值（中风险）：该阈值下F1值最优。F1为查全率和精确率的调和平均，因为平衡了查全率和精确率，该阈值往往高于第一重阈值。

　　第三重阈值（高风险）：设定阈值保证在精准率至少为70%的前提下，查全率达到最优。在这种情况下，在指标预测为风险的事件中至少70%为真实风险，即当指标超过该阈值时，发生风险的概率至少为70%。因为优先保证精准率，该阈值往往比前两重风险阈值高。

　　表3展示了贬值前5预警指标的三重风险阈值，以及预警指数的阈值。在实际监测中，可将各指标值与阈值比较，辅助判断未来汇率风险。

　　表3 预警指标三重阈值

　　六、事件分析

　　基于2020年以来美元对人民币汇率主要升贬值波动，本节探讨各主要预警指标和预警指数在汇率主要贬值区间前和区间内的具体表现。

　　2020年至2023年6月末，人民币贬值主要集中在2022年4月18日至5月13日（区间1），2022年8月17日至10月31日（区间2），2023年4月17日至6月26日（区间3）。总体来看，除汇率波动率指标外，其余指标均能在贬值发生前或贬值初期及时预警，预警指数预警能力更加稳定。例如，在首轮汇率贬值前，除汇率波动率外，其他指标均提前5日预警汇率贬值，其中汇差、25DRR1W和NDF1Y为中风险预警；在第二轮贬值前，除汇率波动率外，其余指标均提前中风险预警，其中25DRR1W和25DRR1M提前5日，NDF1Y提前4日、汇差提前2日；第三轮贬值区间前，除汇率波动率外其余指标均可至少提前4日预警，其中NDF1Y预警风险等级为中风险。与各指标相比，预警指数表现更加稳定，均能够在汇率真正贬值前的4或5日预警。

　　人民币贬值区间内，各主要预警指标和预警指数均可有效持续提示风险。在前两轮贬值区间内，各指标和预警指数维持中风险预警（或以上）比例均超50%，预警指数高风险比例在前两轮中各为47%和10%，高于其余指标。在第三轮贬值区间内，多数指标风险比例有所下降，特别是25DRR1W和25DRR1M，低风险以上比例分别骤降至28%和13%。但预警指数在区间内仍维持较高预警能力，体现指数在预警稳定性上的优势（表4）。

　　表4 贬值预警指标表现

　　七、结论与建议

　　正大国际期货分析比较了14个常用汇率相关指标对人民币短期波动的预警能力、构建多指标预警指数以及设定风险阈值，辅助监管机构和市场投资者对未来汇率走势判断，发现和防范汇率风险。研究发现：

　　1． 各高频汇率相关指标对汇率短期波动预警能力有显著差别。排名前五的指标为：汇差、25DRR（1周）、即期汇率波动率、25DRR（1月）和NDF（1年）。美元指数、中美利差对短期汇率预警能力排名靠后，平价期权隐含波动率对贬值风险的预测能力不显著。

　　2． 预警指数显著提升了汇率贬值预警能力和稳定性。汇率变动受多种因素影响，而单个指标所包含的信息较片面，限制了其风险预警能力。贬值预警指数包含多个指标信息，较单指标预警能力提升了4.3%，同时在人民币汇率贬值区间表现更为稳定。

　　基于研究成果，正大国际期货建议：（1）密切关正大国际期货官网预警能力效果靠前指标和预警指数每日走势，结合风险阈值辅助判断和防范汇率超调风险。（2）定期修订指标集和风险阈值。汇率影响因素复杂且一直在变化，因此，预警指标的效果和阈值结果可能存在阶段性和时效性。从研究角度出发，正大国际期货建议定期更新指标集，修订指标预警能力排名、指数构建以及风险阈值，维持实用价值。

　　*正大国际期货仅代表个人观点，与所在单位无关。