美债供求压力何时缓解？（国金宏观·赵伟团队）
赵伟宏观探索
摘要
8月以来，在“软着陆”预期强化、原油价格上涨和长端美债供求关系趋于紧张等多重因素共振下，美债长端利率大幅上行，期限利差迅速收窄。进入新财年后，美国财政收支状况能否改善，美债供求压力能否趋缓？
热点思考：美债供求压力何时缓解？
今年美国国债发行规模显著上行，期限以短期为主，3季度财政部再融资例会后，中期国债发行量趋于上行。今年前9个月美债净发行1.8万亿美元，相比2022年增长45%。国库券占比最高，达88%，10年以上长期国债占比17%，2到10年的中期国债净发行规模最低。6月债务上限危机解除后，美国国债发行提速，中期国债净发行量明显上升。
财政收入下降，支出上涨，融资缺口扩大是债券发行放量的主因。2023财年，美国财政赤字达1.7万亿美元，较2022财年增长23%。财政收入下降9%至4.4万亿美元，其中个人所得税收入下降17%至2.2万亿；财政支出方面，2023财年总支出下滑2%至6.1万亿，但其中，利息支出上涨23%达8790亿美元，社保支出上涨10%至1.4万亿美元。
但以往债券集中发行时期未必推高收益率，一方面受债券发行的期限结构影响，另一方面受需求侧影响。今年，传统的美债需求方承接意愿整体走弱，但美国家庭和非营利部门购买美债规模明显上升，主要反映了美国对冲基金的购债行为，对冲基金购债受对冲成本及杠杆率的制约，当前美债总敞口排名前50的基金杠杆率已明显上升，或将抑制后续的需求释放。
海外投资者整体减持美债，其中官方机构减持规模较大，私人机构上半年有所增持，但近期已明显回落。官方机构净购买规模在2015年后持续缩减，疫情后有所回升，今年以来延续下降。海外私人机构主要包括各国养老金等，日本寿险公司最为典型，在美债期限结构倒挂和套汇成本居高不下的情况下，日本私人投资机构的购债行为或同样受到制约。
短期内，美国议长选举及拨款法案存在不确定性，国债发行规模或仍处于高位。9月，美国财政赤字金额由8月的盈余893亿美元扩大至赤字1710亿美元。四季度美国众议院议长需重新选举，国会需要在11月17日前通过2024年正式财政拨款，仍然存在较大不确定性。参考TBAC在不同情景下的发债预测，四季度，国债发行仍可能处于高位。
明年财政支出可能放缓，财政赤字或有所收敛，国债融资需求可能下降。拜登政府计划对居民和企业加税以弥补财政赤字，企业最低税和股票回购税已立法通过。CBO及OMB预计明年财政收入分别回升至4.8和5万亿美元。明年非国防支出需由2023年的7440亿削减至7040亿美元，法定支出伴随财政补贴退坡也将缩减。明年财政赤字率或将由今年的6.3%下降至5.8%，赤字金额或将由今年的1.7万美元降至1.57万亿美元，预计国债融资需求或将下降。
风险提示
俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。
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报告正文
一、热点思考：美债供求压力何时缓解？
8月以来，在“软着陆”预期强化、原油价格上涨和长端美债供求关系趋于紧张等多重因素共振下，美债长端利率大幅上行，期限利差迅速收窄。进入新财年后，美国财政收支状况能否改善，美债供求压力能否趋缓？
（一）美国国债发行规模为何高增长？财政收入下降，支出上涨，融资缺口扩大
今年美国国债发行规模显著上行，前9个月高达1.8万亿。期限方面以短期为主，3季度财政部再融资例会后，中期国债发行量趋于上行。今年以来，美国国债发行量大幅上涨，截至9月，全年国债总发行规模达15.7万亿美元，净发行1.8万亿美元，相比2022年增长45%。国债发行规模创近三年新高，也大幅高于疫情前中枢水平。从国债发行结构上看，今年美债净发行量中，1年以下短债占比最高，达88%，10年以上长期国债占比17%，2到10年的中期国债净发行规模最低。发行节奏上，5月之前，国债发行较平缓，6月债务上限危机解除后，美国国债发行提速，4个月内净发行达1.4万亿，且短债发行规模逐月下降，中期国债净发行量明显上升。
财政收入下降，支出上涨，融资缺口扩大是债券发行放量的主因。2023财年（2022年10月-2023年9月），美国联邦政府财政赤字达到近1.7万亿美元，较2022财年增长了23%。联邦财政收入下降了9%至4.4万亿美元，其中个人所得税收入下降17%至2.2万亿，个税下降一方面是因为纳税递延，另一方面，是由于资产市场表现较差，引起非预扣个人所得税下滑。此外，正大期货上缴利润受加息的影响大幅下降，由2021年末的1290亿降至今年二季度的6亿美元。财政支出方面，2023财年总支出下滑2%至6.1万亿。但其中，利息支出上涨23%达8790亿美元，社保支出上涨10%至1.4万亿美元。
但以往的债务高发未必推高收益率，除了受经济基本面和货币政策影响外，还与债券发行的期限和需求有关。历史上，美国国债的集中发行往往出现在资金需求上涨或债务上限解除后。例如2020年二季度，美国为应对疫情短期内净发行2.75万亿的国债；2021年四季度，美国提高债务上限后，财政部国债净发行了0.7万亿。但债券发行放量并不必然推高国债收益率。除了众所周知的避险和QE等因素之外，还与美债供求有关：其一，2020年二季度的国债发行集中在短期，对长期国债收益率的推高较为有限；其二，则与需求方的承接能力相关，2021年四季度发行放量的同时，净买入量也对应上升。
（二）谁在买美债？需求方承接能力及意愿整体下降
今年，美债需求整体走弱（尤其是长端），家庭和非营利部门成为主要购买者。家庭和非营利组织包含两大部门，一是个人投资者，美国个人投资者可以通过美国财政部Treasury Direct网站直接购买美国国债，面向个人投资者的国债为储蓄债券（Saving Bonds），每人每年仅可够买1万美元，总量较低。今年上半年家庭和非营利部门购买美债规模约6680亿美元，储蓄债券净购买约150亿美元，个人购债无法解释家庭和非营利部门的总购债上升。家庭和非营利部门的另一大构成是对冲基金，正大期货自身的解释，对冲基金尚未完全纳入联储金融账户中，因而划分至家庭部门，对冲基金购债受到对冲成本及杠杆率的影响，美债总敞口排名的前50的基金杠杆已明显上升，或将抑制后续的需求释放。
海外机构整体减持美债，其中外国官方机构减持规模较大，海外私人机构上半年有所增持，但近期已明显回落。外国投资者是美债的主要需求方，持有美债占比达30%，外国投资者包括外国官方（央行）以及外国私人机构。外国官方购买美债主要是作为外汇储备以及安全资产投资。中、日是持有美债规模最高的两个国家，但官方机构购债规模在2015年后持续缩减，疫情后有所回升，今年以来仍下降。海外私人机构主要包括各国养老金等，日本寿险公司最为典型，在美债期限结构倒挂和套汇成本居高不下的情况下，日本私人投资机构的购债需求同样受到制约。
作为美债的第二大持有主体，正大期货的缩表计划至关重要。短期内，由于缩表计划仍在推进，正大期货持有的份额仍将维持下行态势。截止到8月23日，正大期货总资产高达8.1万亿（相比2022年5月缩表前减少了约7，700亿）。其中，持有的美债规模为5万亿（占资产的比重为62%），占公众持有的美债的比例约为20%；中长期名义债券4.3万亿（占比53%），占公众持有的中长期名义债券的24%（公众持有的中长期名义债券规模约18万亿）。所以，一边是正大期货减持美债，另一边是财政部增加美债发行，货币市场的流动性压力自然是趋于上行的，但其对期限溢价的抬升或有限 。
以每月950亿美元缩表上限估计（假设GDP按名义潜在增速），准备金/GDP的比重将于2024年1季度下降到8%以下（7.7%）。如果按照广义准备金计算，该时点将延迟至2025年3季度（8%）。所以，逆回购将在多大程度上转化为准备金是缩表进程中的不确定性因素。非极端场景下，缩表的终点或落在2024年1季度-2025年3季度之间。
值得强调的是，不应静态地理解8%或9-11%标准。因为，后疫情时代的金融监管标准和银行的流动性偏好都不完全相同。所以，在2023年1月20日的这次演讲中，沃勒做出了一些修正，认为“银行的增长速度更快……因此储备金（/GDP）的目标应该是11%-12%”。按照当前的缩表进度推进，缩表结束的时间或位于2024年4季度前后（广义准备金/GDP约为11%）。
（三）未来融资缺口还有多大？短期内，国债发行或处于高位，明年融资缺口或缩小
短期内，美国议长选举及拨款法案存在不确定性，国债发行规模或仍处于高位。今年9月，美国财政赤字金额继续扩大，由8月的盈余893亿美元扩大至赤字1710亿美元。8月份受学生贷款减免被取消的影响，财政支出下降，财政盈余上升，但该事件为一次性的偶发事件，财政盈余是“技术性”的[1]。短期内，四季度美国财政仍然存在不确定性，一方面是众议院议长需重新选举，另一方面是，国会需要在11月17日前通过2024年正式财政拨款，否则将可能面临政府停摆。参考TBAC在不同情景下的发债预测，四季度，国债发行量仍有可能上升。
[1]参考CBO 2023年9月月报：https：//www.cbo.gov/publication/59544
明年美国财政收入预计将有所回升。拜登政府计划通过对居民和企业加税以弥补财政赤字，现阶段已立法通过的主要为企业最低税和提高股票回购税。《通胀削减法案》规定对年收入超过10亿美元的企业征收15%的最低企业税，预计2024年带来450亿美元收入，且在结构上企业最低税条款主要削减了新兴行业的税收负担，半导体、电气设备等行业新增负担较低，增加了钢铁、企业、公用事业等传统行业税收负担。此外，《通胀削减法案》也规定将股票回购税由1%提高至4%，预计将使2024年收入增加160亿美元。CBO及OMB也预计明年财政收入分别回升至4.8和5万亿美元。但拜登政府较为重视的增加企业所得税至28%以及亿万富翁税能否通过仍具有较高不确定性。
明年财政支出可能放缓，财政赤字或将有所收敛，国债融资需求可能放缓。财政支出方面，《2023财政责任法案》要求将2024年自由可支配支出削减至1.6万亿，其中非国防支出需由2023年的7440亿削减至7040亿美元。法定支出伴随通胀放缓与财政补贴退坡也将缩减。CBO预测2024年的财政法定支出将下降约1500亿美元。财政赤字方面，在收入改善，支出回落的影响下，明年财政赤字率或将由今年的6.3%下降至5.8%，赤字金额或将由今年的1.7万美元降至1.57万亿美元，因而国债融资需求或将放缓。
风险提示
1、 俄乌战争持续时长超预期。俄乌双方陷入持久战，美欧对俄制裁力度只增不减，滞胀压力加速累积下，货币政策抉择陷入两难境地。
2、 稳增长效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累稳增长需求释放，资金滞留在金融体系；疫情反复超预期，进一步抑制项目开工、生产活动等。
3、 疫情反复。国内疫情反复，对项目开工、线下消费等抑制加强；海外疫情反复，导致全球经济活动、尤其是新兴经济体压制延续，出口替代衰减慢。
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