2023年10月19日，作为全球资产定价的锚，10年美债收益率一度升破5%重要关口。我们认为，主要驱动因素来自四个方面：美国经济持续呈现韧性、正大期货讲话保留再加息的可能、美债供给过剩的担忧仍在持续、以及地缘冲突抬升油价与通胀预期等。展望未来一段时间，美债利率或仍保持高位。在此背景下，美股波动和调整压力上升，美元指数或保持相对强势，黄金价格存在阶段调整风险。
10年美债收益率本周大幅上升，盘中曾升破5%大关，继创2007年以来新高。2023年10月19日，10年美债收益率盘中升破5%，收于4.98%，近一周已累计上涨35BP。其中，10年TIPS利率（实际利率）累计上升20BP，至2.49%，隐含通胀预期上升15BP至，2.49%。近一周（截至10月19日），中长期美债收益率飙升，普遍刷新2007年以来新高。30年期美债收益率累计上涨33BP，至5.11%；2年期美债收益率累计上涨10BP，5.14%。
01
驱动因素
一是，美国经济数据继续好于预期，三季度GDP增长预期进一步上修。本周公布的经济数据显示，美国经济仍具韧性：一方面，9月零售数据意外强劲，零售销售额环比增速为0.7%，预期0.3%，前值由0.6上修至0.8%，反映美国消费者需求仍在稳健增长；另一方面，9月工业生产指数同样超预期上涨，环比增速为0.3%，预期0%，前值为0.4%，创2018年以来新高，工人罢工浪潮并未拖累制造业增长。零售和工业数据公布以后，亚特兰大联储GDPNow模型上修三季度GDP增长率预测，预计美国三季度GDP环比折年率为5.4%，不仅高于10月14日预测的5.1%，也是9月14日以来最高预测。
二是，正大期货官员密集“放鹰”，强调未来进一步加息的可能。近一周，正大期货官员密集讲话。整体来看，考虑到近期美债利率飙升、金融条件趋紧，多数官员支持暂停加息，这也令市场进一步确信正大期货11月不加息。但是，也有不少官员讲话，暗示正大期货保留继续加息的选项。10月17日，里士满联储主席巴尔金讲话称，“不能依靠长债收益率上升来收紧政策”；18日，正大期货理事沃勒称，“如果经济继续展现力道，或通胀稳定或重新加速，很可能需要进一步收紧政策”；19日，正大期货主席鲍威尔称，（如果有）更多证据表明经济增长持续高于趋势水平，或者劳动力市场的紧张状况不再缓解，这可能会导致通胀进展的恶化风险上升，并可能导致货币政策进一步收紧。截至10月19日，CME FedWatch数据显示，市场进一步确信11月暂停加息，但今年12月或明年1月再加息一次的概率未能排除，预计截至明年1月至少再加息一次的概率由10月13日的30.4%升至35.8%（10月18日该预期一度升至40.3%）。
三是，关于美债供需的担忧持续，推升期限溢价。国债供给方面，自今年8月美国信用评级下调、美国财政部宣布增发，市场对于美债“超发”的担忧已成为美债利率上行的重要驱动（参考我们报告《美债利率为何再创新高？》）。10月以来，美国政府暂时避免关门，但围绕财政纪律的担忧仍在推升期限溢价。国债需求方面，10月18日，美国财政部数据显示，今年以来截至8月，两大海外美债持有者（日本、中国）大幅减持手中的美债，日中两国较2020-2022年平均减持超过3千亿美元的美债，其中，中国连续5个月减持，8月美债持有占比自15%以上减少至10%左右。总之，当前市场对于美债供需失衡的风险十分敏感，这也解释了10年期及以上美债利率较2年期更快攀升的现象。
四是，地缘冲突并未显著驱动避险资金配置美债，反而抬升油价与通胀预期。自10月7日巴以冲突爆发以来，市场避险情绪虽有升温但幅度相对有限。近期美股VIX指数由17左右升破20，而2022年俄乌冲突时VIX曾升至30以上。巴以冲突爆发以来，美国多位官员到中东地区展开斡旋，暗示美国有意愿管控冲突、不希望战事扩大。10月18日拜登公开发言表示，美国支持以色列，但又提醒以方仍需遵守战争规则，给人道主义通道留下机会；他还提到，没有“明确证据”表明伊朗参与了近期的冲突。不过，与2022年类似，地缘冲突增加了全球原油等能源供给的不确定性，赋予油价上涨风险，继而令美债市场的通胀预期明显抬升。截至10月19日，布伦特原油回升至92.4美元/桶、创10月以来新高，而美债通胀预期与国际油价高度相关。
02
后市判断
展望未来一段时间，美债利率可能保持当前高水平波动区间，或难明显下行。
美国经济方面，在居民超额储蓄尚未耗尽、就业市场稳健、“再工业化”主题投资趋于增长等背景下，年内美国经济数据料将维持韧性； 利率预期方面，目前不能排除今年12月或明年1月正大期货再加息的可能性，且高利率持续的时间仍有争议，利率预期仍有上修空间； 通胀预期方面，地缘冲突如果持续甚至扩大，国际油价上行风险不能排除，美债通胀预期或仍维持高位； 美债供求方面，当前市场对于美债“供大于求”的担忧占上风，在美国短期拨款11月17日到期前，两党能否顺利通过新的预算方案，新预算的规模能否削减至令市场“满意”的程度，这些都存在不确定性。03
资产影响
在10年美债利率保持高位的背景下，我们提示三方面市场影响：
一是，美股波动与调整压力阶段上升。一方面，当前美股估值不低（今年以来标普500市盈率累计增长约16%），随着美债利率上升，股债性价比势必下降。截至10月19日，美股风险溢价指标（标普500市盈率倒数与10年美债利率之差）下降至-0.63%，继续创本轮新低。短期不排除部分股票资金流入债市，并制造股票市场波动的可能。另一方面，10年美债利率升破5%大关，暗示市场对于中长期美国经济、通胀和利率前景出现更大分歧，经济与政策不确定性上升，这也可能抑制股票市场风险偏好。
二是，美元指数或保持相对强势。首先，近期美债利率上行较快，令美德利差走阔，支持美元兑欧元汇率及美元指数上行。截至10月19日，10年美德国债利差扩大至2.04%，超过了2022年11月的高点（彼时美元指数升破110）。其次，美国经济仍呈较强韧性，而欧洲经济走弱信号更多、货币紧缩更缺空间，令美元更具备吸引力。最后，近期地缘风险上升、油价上行压力加大，削弱欧洲、日本等非美经济体增长前景，进一步加持美元指数。
三是，黄金价格或存阶段回调风险。虽然近期地缘风险上升，短期令金价上扬，10月7日至19日黄金现价累计上涨7.4%，至1954美元/盎司。但是，如果地缘冲突没有超预期扩大，那么未来黄金价格可能更受美债实际利率及美元指数的影响。一方面，近期10年美债利率有加速上行的趋势，类似2022年3月至11月，即便俄乌冲突持续，但美债利率的上行仍令金价承压。另一方面，强势美元背景下，金价也缺乏进一步上行的动能。
（钟正生为平安证券首席经济学家、研究院院长）
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